报告出品方/作者：中信证券，敖翀、拜俊飞、商力）

1 海外电解铝供应短缺加剧

欧洲铝厂因能源危机，电解铝减产约 80 万吨

2021 年欧洲电解铝产量 747 万吨，占全球总产量 11%。根据国际铝业协会（IAI） 统计，欧洲目前共有 36 座铝厂，其中 15 座来自欧盟国家，10 座来自欧洲自由贸易联盟 国家，1 座来自英国，10 座来自俄罗斯。2021 年欧洲电解铝总产量为 746.8 万吨，仅次 于亚洲，其中俄罗斯占比最高，约占整个欧洲电解铝产量的 48%。

2021 第四季度以来，欧洲电解铝累计减产超过 80 万吨。2021 年第四季度以来，欧 洲共有 8 个国家出现了电解铝减产。其中位于法国、罗马尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、 德国的 5 座铝厂为减产，位于西班牙、荷兰与黑山的 3 座铝厂直接关停。8 座铝厂的减产 或关停均直接或间接与电力价格相关。此次欧洲电解铝减产影响产能总计约 84.8-87.6 万 吨，占整个欧洲产量的 10%、全球产量的 1.3%。

本世纪以来受成本问题影响欧洲铝企已多次减产。2021 年第四季度的减产已是欧洲 铝业本世纪第三次大规模减产。此前两次分别在 2008 年与 2012 年，原因也都与高涨的 能源价格有关。2008 年至 2009 年，共有 4 座铝厂因欧盟禁止对国营企业提供电力优惠、 无力负担高昂的电费而减产，1 座铝厂因铝价低迷减产，共减产 143.7 万吨电解铝。2011 至 2012 年期间有 2 座铝厂因电价压力减产，后于 2019 年停产；1 座铝厂因低碳政策压 力关停；共减产 73.5 万吨氧化铝。

能源成本上升是欧洲电解铝减产的主要原因。据 IAI 统计，电力成本占欧洲电解铝生 产成本的 40%。2021 年以来，欧洲天然气价格出现大幅上涨，2021 年 12 月价格同比上 涨 550%。天然气价格大涨导致欧洲电价上行，电解铝企业的电力成本显著抬升。2022 年以来，欧洲天然气价格小幅回调，但仍维持高位。

欧盟激进的碳排放政策进一步加剧欧洲铝厂成本压力。欧盟自 2011 年起提出减碳政 策，要求 2030 年要比 1990 年碳排放水平下降至少 40%，一些国家如英国额外对高排放 企业征收高昂的碳排放费用，进一步加剧了高耗能的电解铝厂的生产成本。此外，多国政 府取消对铝厂电价补助优惠。黑山唯一的铝厂 KAP 在国家补助下维持了多年，但在 2021 年底因无法就新的电力价格达成一致被迫关停。

使用清洁能源为主要生产来源的电解铝企业受到的影响较小。相比化石燃料，清洁 能源价格波动较小，使用清洁能源对电解铝生产成本影响较小。根据各公司公告，本次减 产行动中，使用清洁能源为主的电解铝企业并未受到较大影响。北欧挪威、冰岛的铝厂未 受影响；而法国 Dunkerque 铝厂尽管因电价上涨减产，但其电力来源为核电，自建成以 来产能稳定，预计此次减产仅为短期，有望在 2022 年下半年恢复生产；另一家位于德国 的 Trimet 公司目前对风、光等清洁能源适应良好，预计此次减产的影响也不会持续过久。

预计 2022 年欧洲电价将维持高位，2023 年电解铝产量有望回暖。根据芝商所对欧 洲天然气基准线荷兰天然气交易中心期货价格的预测，未来一年内欧洲天然气价格不具 备大幅下降的可能，预计 2022 年欧洲电价将继续保持高位运行。随着欧洲清洁能源发电 占比不断提升以及天然气库存恢复，预计 2023 年欧洲能源价格及电价将出现回落，缓解 电解铝企业的成本压力，欧洲电解铝产能有望出现一定程度的复苏。

俄乌冲突背景下，欧洲电解铝供应前景不容乐观

俄铝是中国以外最大的电解铝生产商，受俄乌冲突影响生产存在不确定性。根据 Mysteel 统计数据，俄罗斯是中国以外最大的原铝生产国，原铝总产能超过 400 万吨/年。 俄铝是俄罗斯唯一的原铝生产企业，2021 年产量为 376.4 万吨，占全球原铝产量比例为 5.6%。俄铝的原铝产能主要位于俄罗斯，约 12 万吨位于瑞典。氧化铝方面，俄铝 2021 年产量为 830 万吨，占全球氧化铝总产量的 6.3%，俄铝的氧化铝产线分布广泛，除俄罗 斯外，还有乌克兰、爱尔兰等地。其中俄铝位于乌克兰的 Nikolaev 氧化铝厂年产能为 170 万吨，根据俄铝公司 3 月 1 日公告该工厂已关停。在俄乌冲突的影响下，俄铝的生产 存在较高的不确定性，若后续出现电解铝减产现象，将加剧海外电解铝供应紧张的局面。

受俄乌冲突影响，海外电解铝供应短缺局面恶化。根据 Mysteel 数据，俄铝的增值 产品（铝加工产品）主要流向为欧洲、俄罗斯及独联体、亚洲和美洲。其中欧洲是俄铝 主要的出口市场，2021 年占比达到 41%。2018 年以来，受俄铝被美国制裁影响，俄铝 产品流入亚洲部分逐年增加，2021 年占比增至 24%。根据 IEA 数据，欧盟越 40%的天 然气供应从俄罗斯进口，俄乌冲突使得原本已处于能源危机的欧洲在能源供应方面面临 更大的风险，天然气价格短期难以回落，欧洲电解铝减产或将因此扩大。不断恶化的供 给叠加俄铝后续生产的不确定性，海外电解铝短缺状态料将持续。

2018 年俄铝被制裁造成国际铝价大涨 30%。2018 年 4 月 6 日，美国财政部宣布对 俄铝进行制裁。受此消息影响，LME 铝价从 2000 美元/吨下方迅速拉升至 2600 美元/吨， 涨幅达到 30%。4 月 23 日，随着美国对俄铝制裁出现放松迹象，价格迅速回落，至 2018 年 5 月，俄铝被制裁事件对铝价影响基本消除，国际铝价重回基本面驱动。2018 年 海外氧化铝价格同样受俄铝被制裁事件影响出现拉升，2018 年 7 月，受海德鲁巴西氧化 铝厂停产影响，海外氧化铝价格再度上行。考虑到俄铝在全球电解铝和氧化铝供应链中 的重要地位，若俄铝再次遭遇制裁，全球铝供应链将迎来重大冲击，继续推升铝价。

碳中和背景下全球电解铝产能增长缓慢

除亚洲和中东地区外，全球电解铝产量呈现萎缩态势。根据 IAI 数据，2000 年以来， 全球电解铝产量增速最快的区域为中国、中东以及亚洲除中国以外地区。传统电解铝产 量较高的区域如北美、欧洲均呈现萎缩态势。电解铝作为能耗最高的有色金属品种之一， 在欧美等发达国家的产能扩张受限，而中国和中东等地区产能高增长阶段也已过去。（报告来源：未来智库）

海外电解铝新增产能有限，预计 2025 年前合计增量约 200 万吨。根据上海有色网 统计的海外电解铝新增产能数据，未来电解铝新增供应将主要来自印尼、伊朗、俄罗斯 等国，增量项目较少，2022-2025 年间合计新增产能预计为 221.7 万吨，占当前海外电 解铝总产能比例仅约 6%，表明海外电解铝产能增长十分有限。

2 预计 2022 年国内电解铝产量增至 3950 万吨

国内电解铝新增产能有限，供给端弹性小

国内电解铝运行产能缓慢恢复，目前仍处于低位。据阿拉丁统计，截止 2022 年 1 月， 我国电解铝建成产能为 4283.1 万吨，同比增长 0.6%，电解铝运行产能为 3841.1 万吨， 同比下滑 3.4%，开工率为 89.7%，同比下滑 4 个百分点。2021 年国内电解铝建成产能 维持稳定，运行产能受减产影响从 4 月起快速下行，年内最大降幅达到 250 万吨。2021 年底以来国内电解铝运行产能小幅回升，较年内低点增加约 100 万吨，但仍处于 2020 年 下半年以来的低位水平。

2021 年中国电解铝产量同比增长约 4%。根据上海有色网数据，2021 年全年中国电 解铝产量为 3849.2 万吨，同比增长 3.7%。2021 年受减产影响，中国电解铝产量呈现 “前高后低”趋势，2021 年 9 月起月产量同比均下滑。2022 年 1 月，中国电解铝产量为 320.4 万吨，同比下滑 3.6%，产量尚未恢复至 2021 年同期水平。

我国电解铝企业主要分布在山东、新疆等地，并逐步向云南、贵州等西南地区转移。2021 年我国电解铝产量排名前三的省份分别为山东、新疆和内蒙古，其电解铝产量占全 国总产量的比例分别为 20.7%、15.8%和 15.2%。云南具有丰富的水电资源，前期受益 于当地政府的电价补贴政策，高耗能的电解铝产线逐步向云南等西南地区转移。截止 2021 年底，云南拥有电解铝合规产能约 839.8 万吨。由于转移的产能仍在逐步建设中， 云南产能利用率较低，仅为 61.4%，产量占比居第四位。

国家多部门及各省市多次发文，严控新增电解铝产能。在“碳中和”、“碳达峰”背 景下，2017 年，国家开始对电解铝行业实施供给侧结构性改革，将电解铝列入过剩产能 行业，严格限制新增产能规模，国内电解铝产能天花板约 4500 万吨。2022 年 2 月 10 日， 工信部等八部委印发加快推动工业资源综合利用实施方案，其中提出，优化产业结构推 动固废源头减量，严控新增钢铁、电解铝等相关行业产能规模。在此之前，青海省、山 东省、河南省、内蒙古自治区、贵州省等多地均出台相关政策文件，严控新增电解铝产 能，新建电解铝项目须实施产能等量或减量置换。

中国电解铝新投产能快速下滑。2017 年以来，受电解铝行业供给侧改革影响，中国 电解铝产能增速明显放缓，阿拉丁统计数据显示 2021 年国内电解铝新增产能仅有 50 万 吨，较此前年份出现大幅下滑。2021 年以来，在“双碳”、“能耗双控”等政策背景下， 电解铝产能建设限制继续强化，未来国内电解铝新增产能预计保持低速增长。

预计我国未来新增电解铝产能 360 万吨，其中净新增产能 57 万吨。根据上海有色网 的统计，2022 年随着内蒙古白音华（一期）、百矿田林、百矿隆林等项目的建成产能释放， 预计新增电解铝产能 55 万吨，其中置换产能 25 万吨，实际净新增产能 30 万吨；2023 年及远期将有云南神火、云南其亚、魏桥砚山等项目建成投产，预计新增运行产能 307.3 万吨，其中置换产能 280.3 万吨，实际净新增产能 27 万吨。由于国内的电解铝产能限制 政策，未来我国新建电解铝项目中置换产能占比较高，净新增产能仅有 57 万吨。

2022 年国内电解铝产量增加主要依赖产能复产

2021 年我国电解铝行业共减产 375 万吨。2021 年由于能耗双控、电价上涨、暴雨 天气、突发事故等原因，国内运行产能从 4 月份的 4000 万吨峰值下降到 12 月的 3805 万吨，开工率从 93.7%下滑到 88.8%，2021 全年共减产 375 万吨（产能口径）。

2022 年中国待复产电解铝产能约 328.5 万吨。2021 年 12 月以来，内蒙古、云南、 河南等多地电解铝企业开始恢复因能耗管控停产的产能。根据上海有色网等机构统计数 据，2021-2022 年国内电解铝企业共计划恢复产能 545.5 万吨，截止到 2022 年 2 月已复 产产能 217 万吨，预计 2022 年待复产产能为 328.5 万吨。考虑到国内电解铝新增产能较 少，2022 年电解铝供应增量将主要取决于上述产能的复产时间。

广西疫情影响电解铝产能约 42 万吨

本轮局部疫情预计影响电解铝产能 42 万吨，氧化铝产能约 120 万吨。2022 年 2 月， 广西百色出现新冠肺炎疫情。此次疫情影响了广西百矿铝业的两处电解铝生产基地和德 保县华银铝业的氧化铝生产基地。其中百矿铝业被迫停产，造成 42 万吨电解铝减产。华 银铝业预计减产 120 万吨氧化铝产能。

广西电解铝产能约占全国的 6%，氧化铝产能约占全国的 14%。广西铝土矿储量丰 富，是我国氧化铝生产大省，也是我国电解铝重要的生产基地。自 2016 年以来，广西电 解铝运行产能及产量不断攀升，截止到 2021 年 12 月，广西拥有电解铝产能 263.5 万吨， 产量 230.3 万吨，分别占全国总产能和产量的 6.2%和 5.9%；拥有氧化铝产能 1245 万吨， 同比增长 8.7%，占全国总产能的 13.9%。2021 年全年广西氧化铝产量 950.6 万吨，同 比增长 18.9%，占全国总产量的 5.9%。

预计 2022 年中国电解铝产量为 3950 万吨，同比增加约 100 万吨。2022 年国内电 解铝新增供应将主要来自 2021 年减产产能的复产。我们预计随着相关项目复产，2022 年国内电解铝运行产能将从 3840 万吨增至 4150 万吨。考虑到当前铝价处于高位，企业 盈利状况较好，铝企开工率有望恢复高位，预计 2022 年国内电解铝产量将达到 3950 万 吨，较 2021 年增加约 100 万吨，全年开工率恢复至 94%的高位水平。

3 预计 2022 年国内电解铝消费量同比增长 4%

我国电解铝消费终端以建筑、电子电力、交通运输为主。其中建筑行业用铝以竣工 房屋的门窗、幕墙、装饰等场景为主；电子电力行业用铝以电源端和输电端为主；交通 运输行业用铝以汽车、轨道交通为主。上述三个行业用铝量约占国内电解铝实际消费量 65%-70%，耐用消费品、机械设备、包装及下游铝材的出口等其他领域用铝量约占国内 电解铝实际消费量 30%-35%。

交运、电力行业用铝量持续稳定上升。上海有色网数据显示，受“房住不炒”等房 地产政策影响，我国建筑行业用铝量占比持续下行，由 2017 年的 40%下降至 2020 年的 27%。随着新能源汽车产业的发展和汽车轻量化的不断推进，交通运输行业用铝量占比 持续上行，由 2017 年的 14%上升至 2020 年的 23%。此外，以光伏为主的新能源产业的 快速发展及电网建设的推进也使得电子、电力行业用铝量占比稳中有升。

我国电解铝消费量稳中有升。受中美贸易摩擦及国内汽车行业低迷影响，2019 年我 国电解铝实际消费量为 3610 万吨，同比下降 1.4%。2020 年下半年随着疫情防控转好， 交运、电力、包装行业用铝量大幅上升，2020 年我国电解铝实际消费量为 3816 万吨， 同比增长 5.7%。2021 年受益于房地产、新能源产业、电力行业用铝量的提高，电解铝 实际消费量为 4010 万吨，同比增长 5.1%，实现了需求持续稳定增长。在各月实际消费 情况中，除每年 2 月份受春节影响电解铝实际消费数量有所下降，其余各月保持稳定。

房地产和家电领域铝用量预计保持平稳

房地产市场持续降温，中长期看建筑行业铝消费增长将承压。2021 年，国内房地产 开发投资完成额累计值 14.76 万亿元，累计同比增长 4.4%，增速较 2020 年下降 2.6 个 百分点；房屋新开工面积累计同比下降 11.4%，增速较 2020 年下降 10.2 个百分点；商 品房销售面积累计同比上升 1.9%，增速较 2020 年下降 0.7 个百分点，房地产市场增速 保持低迷状态，预计建筑行业铝消费增速中长期增长空间有限。（报告来源：未来智库）

单位竣工面积用铝量持续上升。因铝易加工成形、密度小、比强度高、导电性好、 耐腐蚀性能优良、无毒害等一系列优点，铝在建筑行业的应用范围不断扩大并不断的替 代其他材料。目前建筑行业用铝主要应用在竣工房屋的门窗、幕墙和装饰等。据 SMM 数 据，我国单位竣工面积用铝量呈现持续上行态势，由 2008 年 4.1kg/平方米上升至 2020 年的 9.7kg/平方米。随着单位面积用铝量的不断上升，建筑领域铝需求具备韧性。

预计 2022 年房地产竣工周期将持续。房地产的施工周期约为 3 年，一般可用房屋新 开工情况来预测三年后的房屋竣工情况，进而推算建筑行业铝用量。2018-2019 年国内 房屋新开工面积增速较高，累计同比增速分别为 17.2%和 8.5%。2021 年起国内房地产 行业进入新一轮竣工周期，2021 年竣工面积累计同比增长 11.2%。我们预计 2022 年国 内房地产行业竣工周期将延续，中信证券研究部地产组预测，2022 年中国房屋竣工面积 增速将为 6.5%，增速较 2021 年回落，但仍保持在扩张区间。

预计 2022 年中国房地产行业用铝量 1048 万吨，同比增加 64 万吨。假设 2022 年房 屋竣工面积全年增速约 6.5%，达到 10.7 亿平方米，假设单位竣工面积用铝量维持 9.7kg/ 平方米不变，我们预计 2022 年铝在建筑领域需求量约 1036 万吨，需求增量约 22 万吨。 随着竣工周期的结束，预计 2023-2025 年房屋竣工面积同比增长将放缓，建筑行业铝需 求量将保持稳定或小幅下滑。

家电领域铝需求保持平稳